股天下新股前瞻|山推股份：A面增长与B面隐忧，“推土机一哥”背后的光环与隐忧

在陆地上开山拓疆的山推股份(000680.SZ)，正准备迎来其在二级市场第二次“破土”时刻。

4月30日，山推工程机械股份有限公司(以下简称“山推股份”)第二次向港交所递交招股说明书，由中金公司担任独家保荐人，拟实现A+H两地上巿。这是继2025年8月首次递表失效后的再次冲刺，也是山东重工集团推动的又一重要资本运作。

作为全球第三大、中国最大的推土机制造商，这家“推土机一哥”在营收连续六年增长、净利润创历史新高的背景下，为何选择奔赴港股融资?其投资价值究竟如何?

经营业绩：A面增长与B面隐忧

据智通财经获悉，山推股份前身为1952年成立的烟台机器厂，现为山东重工集团旗下国有控股上市公司。产品主要覆盖推土机、道路机械、混凝土机械、装载机、挖掘机等十余类主机及配套件。

经过多年的发展，该公司已经在所属赛道积淀了强大的龙头效应：据弗若斯特沙利文数据，2025年公司推土机销量位列全球第三、中国第一，全球市场份额10.2%，中国市场份额高达63.0%，且自2010年起连续十五年稳居60%以上。

而在智能化与新能源领域，山推股份已走在行业前端——2025年6月发布全球首台AI智能推土机，9月交付全球首台AI纯电无人推土机，在沙特实测中实现土方作业效率提升40%、燃油消耗降低20%。

从基本面表现来看，虽然山推股份已经成为推土机这一细分市场的寡头，但其业绩亦呈现出明显的的“AB面”。

据招股书披露，2023年至2025年，山推股份经营业绩实现逆势攀升，显著跑赢行业均值。营收从113.64亿元增长至146.20亿元，复合增速达13.4%;年内利润从7.96亿元增至12.11亿元，复合增速高达23.3%，利润增速持续高于营收增速，盈利韧性凸显。

然而，增长的表象之下暗藏隐忧。2024年营收增速高达25.12%，但2025年骤降至2.82%;归母净利润增速则从2024年的40.72%滑落至9.86%。当增速从“双位数奔跑”切换到“个位数慢行”，市场无疑也会对其成长天花板是否触底担忧。

其中，强势增长的海外市场也为山推股份海外扩张埋下资金压力的“双刃剑”。2025年，海外业务收入达到87.41亿元，同比增长17.94%，占营业收入比重跃升至59.79%，而国内市场收入则下滑11.29%。海外业务毛利率达28.1%，远高于国内同期的9.6%——每一台出口海外的设备，赚的钱几乎是国内市场的三倍，这正是山推股份不惜重金布局全球的底层逻辑。

但海外扩张并非没有代价。截至2025年底，山推股份贸易应收款项及应收票据(扣除减值)达62.94亿元，同比增长23.97%，周转天数大幅上升至141.9天，显示回款压力持续增加。海外账期拉长、资金占压加剧，出口的每一笔收入，似乎都附带着漫长的等待。

截止2025年12月31日，山推股份经营现金流持续净流入，造血能力扎实稳健，期内公司录得经营活动所得现金流量净额为7.81亿元，年末现金及现金等价物为10.77亿元。同时，客观地说，虽然公司造血能力稳健，但偏高的应收账款周转天数以及有待优化的存货结构，仍是公司藏在水下的增长隐忧。

推土机能推平沙石，却未必能推平增长失速与回款长河中的暗礁。可以看到，虽然山推股份坐拥全球推土机寡头地位，但其当下的投资叙事仍是由稳健扎实的基本面与高应收与存货压力带来的成长隐忧共同构成。

行业状况：出海+电动化扩容，反转共振机遇显现

工程机械行业历经调整期后，2025年正式迎来触底回升拐点，内外需求双向共振，行业景气度持续上行。国内端，基建投资托底力度不减，“十五五”开局之年万亿级基建项目落地，叠加工程机械设备集中更新周期启动，存量替换需求持续释放，为行业提供稳定内需支撑。

海外端，全球经济逐步复苏，美联储降息周期开启，海外基建投资回暖，叠加国产工程机械性价比优势凸显，全球出口量持续高增。行业告别此前价格内卷的恶性竞争格局，头部企业盈利修复确定性显著提升。

据弗若斯特沙利文的资料，受全球基础设施建设复苏、矿业投资增长、设备更新周期及电动化与智能化加速驱动，2025年全球工程机械市场规模合计达2,220亿美元，并预计将于2030年达到2,985亿美元，2025年至2030年的复合年增长率为6.1%。

就地域分布而言，工程机械行业海外市场体量巨大。2025年工程机械行业海外市场规模为1,940亿美元，占全球市场的87.4%，预计 2030年达到2,412亿美元，占全球市场的80.8%，2025年至2030年的复合年增长率为 4.5%。同时，中国工程机械市场亦表现出了强劲的增长韧性。受益于政策与需求多重利好，中国工程机械市场规模预计将由2025年的280亿美元增长至2030年的573亿美元，占全球市场的19.2%，2025年至2030年的复合年增长率为15.4%。

在这其中，全球工程机械行业呈现典型寡头垄断格局，2025年前五大推土机制造商占全球推土机市场份额的70.4%，山推股份以6.2%的全球市场份额成为全球第三大推土机制造商，对标卡特彼勒、小松等国际巨头，具备显著性价比优势。国内市场，行业马太效应持续强化，中小厂商加速出清，资源向头部企业集中，山推、徐工、三一重工等龙头份额持续提升。

与此同时，出海浪潮下，国产工程机械技术、成本、渠道优势全面领跑海外市场，2025年中国工程机械出口量屡创历史新高，海外收入成为头部企业核心增长极。山推股份凭借全球160多个国家和地区的销售网络，充分享受国产出海红利，全球份额稳步提升。

对于山推股份来说，上述行业反转共振趋势，无疑是明显的增长机遇。

不过，需要注意的是，公司国内业务高度绑定基建与地产行业，业绩与宏观经济周期、基建投资力度密切相关。若未来基建投资不及预期、地产行业持续低迷，国内工程机械需求可能再度承压，对公司营收与利润形成冲击。周期行业属性决定该公司业绩天然具备波动特征。

而透过收入结构来看，国内市场收入同比下跌11.29%已成为公司最大的失衡点——当推土机在海外赚得盆满钵满，国内工厂的机器却在等待“灯亮”。故此，于该公司而言，真正的考验未必是价格战，而是利用出海利润去填补失速的内需。

对于这些成长隐忧，山推股份显然也给出了自己的答案——公司计划将此次募集资金主要用于投入研发(强化智能化、新能源化技术布局)、全球销售网络扩张，以及偿还贷款和补充营运资金等。

综上来看，不难看出，山推股份坐拥推土机全球龙头地位与海外、智能化双重红利，借A+H上市蓄力长期成长，但内需疲软、增速放缓、应收账款高企等隐忧仍存，能否破局增长瓶颈、兑现长期价值，仍待市场验证。

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